自挖掘机、起重机等变身网红产品成为网红以来，三一重工在二级市场也成为工程机械领域市值一哥，行业周期性风险似乎已经被投资者所忽视。近日，三一集团旗下另一家风电公司三一重能在上交所披露招股说明书，正式向科创板发起冲击。

　　3月29日，上交所官网消息显示，三一重能股份有限公司(下称“三一重能”)向上交所科创板递交的招股书获得受理，保荐机构为中信证券。本次IPO，三一重能计划发行股数不超过约3.3亿股，预计募资金额30.32亿元，10亿元用于补充流动资金。

　　然而，从其招股说明书披露数据来看，三一重能收入波动剧烈，受风电行业政策调整影响极大，未来发展稳定性很难保证。2017年-2019年，公司扣非净利润连亏三年，盈利能力不容乐观。此外，公司前五大客户高度集中，应收账款持续攀升，资产负债率持续超100%，短期偿债压力巨大，本次科创板闯关之路很难乐观。

　　一、政策调整风险难以规避 经营业绩大幅波动

　　近几年来，光伏发电系统成本不断降低，头部光伏企业迎来了快速发展期。然而，由于平价上网对风电技术来说仍难以实现，风电行业的发展格局与增长速度仍然对政策及上网补贴电价所制约。总体上看，国家支持和鼓励政策正在逐步减少，国家发改委自 2014 年开始连续多次下调陆上风电项目标杆电价。

　　此外，弃风限电等问题也在制约着风电行业的发展。中国“三北”地区(华北、东北、西北)风能资源丰富，但却普遍远离用电负荷较高的东部、中部等地区，风能资源与电力消纳在区域上呈现逆向分布，由此导致“弃风限电”的现象的存在，短期内风电并网消纳与“弃风限电”问题仍是行业发展的难点问题之一。

　　数据显示，2017、2018 年受到国家政策影响，陆上风电市场需求下降较为明显。最新消息显示，国家能源局 2021 年发布的《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》指出，优先鼓励保障性并网规模与减补金额相挂钩。即风电场运营企业可以放弃以前年度的电价补贴，用于换取新增风电并网指标。由此将导致风电场运营企业面临收入下滑风险。

　　财务数据显示，三一重能过往业绩呈现出很大的波动性。2017年-2020年1-9月，三一重能实现营业收入分别为15.65亿元、10.35亿元、14.81亿元和50.36亿元。2018年，公司收入规模缩水超过5亿元，较2017年同比下降33.83%。截至2019年，公司营收仍未突破2017年规模。

　　除了收入大幅波动之外，三一重能盈利能力更加不容乐观。招股书显示，报告期各期，三一重能实现归母净利润分别为-2.49亿元、-3.38亿元、1.26亿元、6.79亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润分别为-2.02亿元、-2.25亿元、-6077.39万元与6.10亿元。

　　可以看出，2017年-2019年期间，三一重能扣非净利润持续为负数，实际盈利能力较差。此外，招股说明书还披露，截至 2020 年 9 月 30 日，三一重能合并报表未分配利润为-26,166.70 万元，公司短期股利分配能力也不容乐观。

　　实际上，三一重能经营不及依赖于国家风电上网相关补贴政策，还对税收政策有着较大的依赖度。招股书显示，报告期内，公司税收优惠合计金额分别为 1,128.86 万元、2,764.60 万元、4,405.52万元和12,784.91 万元，占同期利润总额的比例分别为-3.72%、-6.77%、37.23%和16.97%。过去三年及一期，公司税收优惠金额已经突破2亿元大关。因此，若未来相关税收优惠政策发生变化，三一重能税负将会增加，盈利能力也将受到不利影响。

　　二、竞争激烈毛利率下滑 应收高企偿债风险巨大

　　2019 年以来，受风电政策引致的“抢装潮”影响，三一重能业绩整体呈上升趋势。但随着公司销售规模的增长，公司应收账款余额也出现了快速增长。

　　招股书显示，报告期各期末，公司应收账款及列示在流动资产的合同资产账面价值合计分别为84,274.44 万元、44,071.69 万元、53,775.74 万元和 114,956.46 万元，应收账款 及合同资产账面价值占营业收入比例分别为53.86%、42.59%、36.30%和22.83%。

　　可以看出，2017年-2020年期间，三一重能总体4成以上收入来自于账期赊销。此外，2020年前三季度，公司应收账款增幅超过100%。

　　值得注意的是，三一重能目前客户集中度风险也较为突出。招股书显示，报告期内，公司前五大客户收入总额占当期营业收入的比例分别为 85.40%、75.35%、71.78%和 81.61%，集中度较高且整体处于增长趋势，这或将导致公司应收账款压力进一步凸显。

　　快速攀升的应收账款不仅让三一重能面临到沉重的坏账压力，也让公司流动性受到较大影响，并导致公司偿债风险不断增加。招股书显示，报告期各期末，公司流动比率分别为 0.36、0.29、0.41 和 0.64，流动比率明显低于安全范围。

　　对此，三一重能在招股书中表示，公司处于风电产业链的中、下游，其中风机产品客户回款多存在一定的付款节点，且由于订单金额通常较大，导致公司应收账款金额较大。此外，公司 2019 年以来业务规模迅速提升，应收账款余额增长较多。如果下游客户出现资金状况紧张、国家补贴延迟支付或其他影响回款的不利情形，可能会对降低公司的流动比率。这也就是说，公司短期偿债压力恐怕难以有效化解。

　　值得注意的是，由于公司盈利能力差且应收高企，三一重能日常经营主要依赖于银行借款，并导致公司资产负债率长期高企。招股书显示，报告期内，公司资产负债率分别为 116.88%、123.99%、113.76%和 86.40%。

　　可以看出，2017年至 2019 年期间，公司资产负债率已经超过超过 100%，企业债务压力不容小觑。

　　整体看，近年来风电行业竞争日趋激烈。根据 CWEA 统计，国内排名前十的风电整机企业新增装机市场份额由 2013 年的 77.8%提高到 2019 年的 92.1%，整体呈现市场集中度提高趋势。此外，随着行业竞争的不断加剧，产品价格正在快速下行，行业利润率下滑明显。

　　招股书显示，2020年前三季度，三一重能毛利率为30.88%，较2019年全年37.42的毛利率水平下滑超过6个百分点，并创下三年来新低。因此，随着风电行业补贴政策的退出，公司短期业绩不容乐观。

　　对此，三一重能在招股书中坦陈，短期看，公司存在上市当年利润下滑的风险。长期来看，如果未来风电行业政策等发生重大不利变化，行业竞争进一步加剧，公司存在发行当年业绩下滑 50%的风险。若上述因素出现极端不利变化，则公司存在发行当年亏损的风险。

　　本次IPO，三一重能计划发行股数不超过约3.3亿股，预计募资金额30.32亿元。其中，11.74亿元用于新产品与新技术开发项目，3.87亿元用于新建大兆瓦风机整机生产线项目，1.55亿元用于生产线升级改造项目，1.51亿元用于风机后市场工艺技术研发项目，1.65亿元用于三一张家口风电产业园建设项目，此外还有10亿元用于补充流动资金。

　　三、投资者风险提示

　　1、报告期内，公司收入波动剧烈，受政策影响较大，未来营收波动性难以避免。

　　2、2017年-2019年，公司扣非净利润连亏三年，盈利能力不容乐观。

　　3、公司前五大客户高度集中，应收账款持续攀升，未来应收账款坏账压力巨大。

　　4、公司流动比率、速动比率较低，资产负债率长年超100%，偿债压力巨大。