作为中国第一家登陆纽交所的生物化学制药公司，遭遇金融危机后，先生药业股价长期低迷且成交量稀少，失去了再融资的可能性。2014年，公司从美股私有化退市。

　　之前，先声药业曾遭遇“举报门”。2019年8月18日，据《中国经营报》报道，近日北京卫健委下发的《关于开展群众投诉举报内容清查工作的通知》中，先声药业因为贿赂被点名。举报事件是否会对公司上市产生影响，目前还不得而知。

　　根据据招股书，国家重点监控目录和药品国家集中带量采购也会影响公司产品的销售情况。资料显示，公司的舒夫坦分别于2018年12月和2019年9月于「4+7」城市及联盟地区参与竞标，但未能中标。此外，因公司的捷佰立尚未通过一致性评价，故无法参加竞标。这两款产品均为公司收入排名前十位的核心产品。

　　引言

　　6月10日，先声药业集团有限公司(以下简称“先声药业”)向港交所递交招股书，计划募集资金5亿美元(约38.8亿港元)，拟在香港主板上市。自2014年从美股市场成功私有化后，公司再次谋求港股上市。

　　公开资料显示，先声药业成立于1995年，总部位于江苏南京。2007年4月，先声药业成功登陆纽交所，并成功募集资金2.26亿美元，成为首家在纽交所上市的中国化学生物药公司。据悉，这一创下成彼时亚洲化学生物药企业在全球最大的一次IPO。

　　2008年，由于亚洲经融危机及并购失败等原因，先声药业受到浑水做空中概股影响，股价一度跌至4.41美元，每日成交量也只有几千股至一万多股。2014年，市值的萎缩以及成交量的低迷，让先声药业最终选择从美股私有化退市。当时就有评论认为，先声药业美股退市是为了回归国内二次上市。

　　截至2019年12月31日，公司有超过2600名销售和营销人员。过去三年，公司营销费用支出均超过20亿元。

　　先声药业在招股书中披露，拟募资用于公司战略重点治疗领域中选定的在研产品的持续研发。业内人士认为，创新药研发需要大量资金支持，先声制药有近50款处于不同开发阶段的在研创新药产品，为新药研发筹集资金是先声药业登陆港交所的重要原因。与此同时，创新药研发失败风险较大，这其中蕴含的投资风险也值得投资者警惕。

　　一、先声药业所在行业分析(医药市场高度分散 带量采购影响深远)

　　目前，中国医药市场由三个分部组成，即化学制药、生物制药及传统中药，其中化学制药所佔的市场份额最大，而生物制药的增长速度最快。

　　资料显示，先声药业重点开发肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病三大疾病领域的创新药和高壁垒仿制药。按药品销售收入计，上述三大治疗领域 2019年合计占中国药品市场的24.7%。

　　肿瘤学是医学的一个分支，涉及肿瘤筛查、诊断和治疗，肿瘤是指机体在各种致病因素作用下，局部组织细胞增生所形成的新生物。根据细胞特性和危害性，可将肿瘤分为良性肿瘤和恶性肿瘤(也称为癌症)。

　　数据显示，中国的肿瘤医药市场由2015年的人民币1,102亿元增加至2019年的人民币1,827亿元，佔整个中国医药市场的11.2%预期将进一步增加至2024年的人民币3,672亿元，佔整个中国医药市场的16.5%。

　　在中国，用于癌症治疗的药物主要包括化疗药物、靶向药物及肿瘤免疫治疗药物，其中化疗药物在2019年佔整个肿瘤医药市场72.6%的市场份额，而靶向药物及肿瘤免疫治疗药物则分别佔肿瘤医药市场的23.4%及4.0%。

　　中枢神经系统疾病是指影响大脑或脊髓结构或功能的一组神经障碍，主要包括神经退行性疾病、功能性紊乱、结构性障碍、中枢神经系统感染和脱髓鞘疾病。数据显示，中国中枢神经系统医药的销售收入由2015年的人民币1,440亿元增至2019年的人民币2,043亿元，年複合增长率为9.1%，预期2020年至2024年将以4.6%的年複合增长率进一步增长，2024年达到人民币2,509亿元。

　　当免疫系统错误地攻击人体自身的组织和器官时，就会发生自身免疫性疾病。目前，比较明确的自身免疫性疾病大约有100多种。随著自身免疫性疾病患病率的增加，中国相关药物的销售收入由2015年的人民币98亿元增至2019年的人民币162亿元，预期2020年至2024年将以27.2%的年複合增长率快速增长，2024年达到人民币532亿元。

　　中国医药市场高度分散。中国有超过4,000家製药公司。按2019年的销售额计算，前10大製药公司仅佔中国医药市场销售总额的16.3%，行业集中度亟待提高。

　　为了合理控制医疗费用的增长幅度，国家正在推行重点推行“药品集中采购”政策。2019 年 9 月，国家医疗保障局等九部门发布《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围实施意见》，在全国范围内推广国家组织药品集中采购和使用试点集中带量采购模式。

　　作为药企而言，产品中标之后，往往能够带来市场份额的提升，但中标价格往往也较之前大幅下降。带量采购将对医药行业的发展产生深远影响。

　　先声药业现有产品及在研管线介绍(创新药研发风险较大 集采政策带来定价压力)

　　先声药业成立于1995年，是一家集药品研发、生产与销售为一体的新型药业集团。从产品来看，先声药业前三大药品领域为肿瘤产品、中枢神经系统产品以及自身免疫产品。

　　其中，肿瘤产品营收从2017年的10.05亿元增至2019年的15.69亿元，营收占比从26.2%提升至32.7%;中枢神经系统产品营收从2017年的12.76亿元降至2019年的9.36亿元，营收占比从33.3%降至19.5%;自身免疫产品营收从2017年的4.23亿元增至2019年的8.13亿元，营收占比从11%提升至17%。

　　目前，先声药业在肿瘤治疗领域拥有5种产品，在中枢神经系统领域有3种产品、在感染性疾病领域拥有15种产品，此外还有多种用于治疗其他疾病的产品。

　　资料显示，先声药业肿瘤领域的产品包括恩度、捷佰舒、捷佰立、中人氟安在内。截至2017年-2019年，肿瘤疾病产品的销售额分别为10.04亿元、12.79亿元、15.68亿元，占同期药品销售收入对应百分比分别为26.2%、29.7%及32.7%。

　　先声药业中枢神经领域产品主要是必存和安适，其中必存是最畅销的依达拉奉药物品牌，市场份额达到36.8%。2017年-2019年，中枢神经系统疾病产品的销售额分别为人民币12.76亿元、12.02亿元及9.36亿元，占同期药品销售收入的百分比分别为33.3%、27.9%及19.5%。

　　先声药业免疫领域产品主要包括再立克、也青、安奇片在内。2017年-2019年，自身免疫疾病产品的销售额分别为4.23亿元、5.37亿元、8.13亿元，占同期药品销售收入的对应百分比分别为11.0%、12.5%及17.0%。

　　据招股书披露，截至目前，先声药业已有近50款处于不同开发阶段的在研创新药产品，包括小分子药物、大分子药物和CAR-T细胞治疗。其中，在研管线中有3个即将上市且极具市场潜力的产品(包括依达拉奉右莰醇注射液、阿西巴普注射液在内)，或对公司未来的盈利能力的提升产生一定影响。

　　然而，由于医药研发的成功率具有较大的不确定性，倘若研发失败，则对公司的业绩和未来的盈利能力产生较大不利，投资者需警惕风险。

　　此外，近年我国医疗领域改革正在加快，医保计划和带量采购等政策的变动对先声药业的业务会产生一定的影响，公司未来的盈利能力存在一定的不确定性。

　　在招股书的风险提示部分，先声药业也表示，如果先声药业的产品从国家、省级或其他政府资助的医疗保险计划中被排除或移除，或获纳入任何国家或省级负面目录，先声药业的销售、盈利能力及业务前景或会受到重大不利影响。

　　公司财务数据分析( 毛利率持续下滑存隐忧 短期偿债风险需警惕 )

　　在财务方面，招股书显现，先声药业总收入由2017年的人民币38.68亿元增加至2019年的人民币50.37亿元，年复合增长率为14.1%。净利润由2017年的人民币3.5亿元增加至2019年的人民币10.04亿元，年复合增长率为69.2%。

　　可以看出，近三年来先声药业业绩较为稳健，公司净利润增速超过主营收入增速。然而，这一情况可能会随着公司毛利率水平下降而发生变化。

　　数据显示，2017年-2019年，先声药业毛利率分别为84.8%、82.9%及 82.4%，呈现持续小幅下滑趋势。业内人士指出，在带量采购政策的冲击下，公司未来毛利率存在进一步下滑的可能，并对公司净利润产生影响。

　　目前，先声药业收入主要来自销售该企业内部生产的药品，也有少部分收入来自于销售第三方药品及向其他制药公司提供推广服务。数据显示，2017年-2019年，公司来自第三方药品的销售产生的收入，分别为人民币3.69亿元、人民币3.27亿元及人民币3.76亿元。

　　在先声药业的产品线中，恩度的销售额逐年提升，2019年其销售额达到11.37亿元，占总收入的比率从2017年的17.3%上升到2019年的22.6%。

　　此外，公司中枢神经领域产品必存原为公司第一大收入产品，但近三年该产品收入逐渐下滑，占比由32.2%下滑为18.6%。先达药业在招股书中披露，必存产品销量的下滑，是因其于2019年6月获纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录(化药和生物製品)》而有所减少所致。

　　过去三年，先声药业销售费用支出惊人。2017年-2019年，公司营销费用分别为人民币21.6亿、22.2亿和20.2亿元。此外，截至2019年12月31日，先达药业有超过2600名销售和营销人员。

　　与此同时，先声药业还存在一定的短期偿债风险。数据显示，2017年-2019年，公司速动比率分别为1.03、0.83和0.77。可以看出，公司短期偿债压力逐渐增加，并明显低于安全标准。

　　写在后面的话

　　近年来，国内医疗行业改革明显加快。围绕着医疗领域的腐败及违规违法行为也不断遭到曝光。在披露招股书之前，先声药业曾遭遇“举报门”。

　　2019年8月18日，据《中国经营报》报道，近日北京卫健委下发的《关于开展群众投诉举报内容清查工作的通知》中，先声药业因为贿赂被点名。举报人披露，先声药业的’必存’在各医院销售期间，以贿赂医生的方式增加处方量，其返点费用率分别高达45%。

　　通过上文介绍，必存属于先声药业中枢神经类药品，2017-2018年期间单品收入位居第一，年销售额超过10亿元。与此同时该产品近三年销售收入持续出现下滑，不知是否受到举报事件影响。而举报事件是否会对公司上市产生影响，目前还不得而知。

　　对一家公司而言，上市融资可以获得宝贵的发展资金，但也对公司合规成本有更高的要求，增加了公司曝光度。目前看，拥有在超过2600人销售队伍、年销售费用过20亿元的先声药业，亟待强化自身在合规经营方面的能力的建设。