摘要

　　近年来，在国家政策的大力支持下，我国新能源汽车产销量保持快速增长，目前已成为全球最大的新能源汽车市场，并带动了包括熔断器在内的上游行业快速发展。

　　近日，熔断器生产企业中熔电气在深交所披露公司招股说明书，正式向创业板发起冲击。

　　从其收入构成看看，中熔电气主要依赖电力熔断器产品发展，产品结构较为单一。受补贴政策退坡影响，我国新能源汽车2019 年的产量同比出现小幅下降。受新能源汽车市场波动影响，中熔电气过去三年毛利率出现持续下滑，或将对公司未来毛利率产生不利影响。此外，中熔电气超过四成的收入均为应收账款形式体现，在新能源汽车产业现金流普遍紧张的情况下，未来或将面临到资产较重的减值压力。

　　引言

　　近日，深交所官网信息显示，西安中熔电气股份有限公司(以下简称“中熔电气”)创业板发行上市获得受理，保荐机构为中原证券。

　　公开资料显示，中熔电气是一家熔断器及相关配件的研发、生产和销售的公司，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。

　　本次IPO，中熔电气拟公开发行股票数量不超过1657万股，预计募集资金3.62亿元，募集资金扣除发行费用后将用于智能电气产业基地建设项目及研发中心建设两个项目，并补充流动资金1亿元。

　　从收入构成来看，电力熔断器为公司主要收入来源，过去三年收入占比在96%以上，公司产品结构较为单一，且面临到一定的新能源汽车市场需求波动风险。

　　财务数据方面，2017年至2019年，中熔电气的营收分别为1.3亿元、1.58亿元、1.91亿元，利润分别为0.19亿元、0.35亿元、0.42亿元。同期，中熔电气综合毛利率分别为 49.05%、47.10%和 44.89%，连续三年出现下滑。

　　与此同时，随着公司销售规模的增长，中熔电气应收账款也在快速增加。过去三年，中熔电气超过四成的收入均为应收账款形式体现，未来或将面临到资产较重的减值压力。

　　中熔电气所在行业分析(新能源汽车提振行业需求 国产技术与品牌实力尚待提高)

　　中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，所处电路保护器件行业属于电气机械和器材制造业子行业之一。

　　根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压 、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。

　　除此之外，随着电路保护要求的提高，熔断器出现新的类型，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器等。新型的激励熔断器可以通过接收控制信号激发保护动作，智能熔断器可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，具有更佳的适用性。

　　受益于新能源汽车、新能源光伏风能发电、通信、轨道交通、数字技术等行业的发展，电路保护元器件市场需求呈快速增长趋势。根据市场调研机构Paumanok Publications Inc.的报告，截至 2019 年，全球电路保护器件市场规模为69.8 亿美元，较 2003 年增长 31.6 亿美元，年均复合增长率为 3.8%;销售数量为1,467.6 亿只，较 2003 年增加 899.0 亿只，年均复合增长率为 6.1%。

　　熔断器是电路保护器件中应用领域最为广泛的器件之一，根据市场调研机构Paumanok Publications Inc.的报告，2019 年全球电路保护器件市场规模为 69.8 亿美元，其中过电压保护器件销售金额为 35.7 亿美元，占比为 51.2%，熔断器销售金额为 22.04 亿美元，占比为 31.6%。2008-2019 年全球熔断器市场规模和销售数量总体保持着上升趋势。

　　新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，造成重大经济损失，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命 2020/09/08 16:08 安全。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故大，保护财产、生命安全，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。

　　熔断器行业技水平较高、规模较大的厂商主要集中于欧美和日本。总体上看，国内熔断器厂商整体技术水平不高、企业规模偏小、专业人才缺乏、科研投入不足等问题仍然存在，综合实力与国外厂商相比存在差距。

　　此外，熔断器属于电路保护器件，用户倾向于选择品牌知名度较高的供应商且不会轻易更换。国内大部分厂商在技术创新、产品工艺、生产效率上与外资领先厂商存在差距，主要产品为附加值较低的标准型熔断器，在高端市场上缺乏竞争优势。目前，国内少数领先企业虽然在国内市场有一定知名度，但因成立时间较短，品牌影响力尚待提高。

　　中熔电气主营业务分析(产品结构过于单一 新能源汽车需求影响较大)

　　招股书显示，中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。

　　熔断器是电路保护器件中发展最早、型号最多、应用最广的器件之一，当电流超过预定值时，过电流的不当能量可能会造成系统或器件的热损伤、绝缘破坏、起火、爆炸、甚至人身伤亡，熔断器通过切断故障电流起到保护作用，对用电安全至关重要。

　　中熔电气产品类别包括电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器。其中，公司主导产品电力熔断器按照结构可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器以及底座等。从收入构成来看，电力熔断器为公司主要收入来源，过去三年收入占比在96%以上，公司产品结构较为单一。

　　在下游新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信等市场快速发展的背景下，中熔电气主导产品电力熔断器销量快速增长所致。从下游行业分类，过去三年，公司熔断器产品应用于新能源汽车市场的销售占比分别为59.44%、67.49%和 53.72%，新能源汽车市场为中熔电气最大下游应用市场。

　　通过上图可以看出，2017年-2019年，中熔电气熔在新能源汽车市场的销售收入分别为 7,967.78 万

　　元、10,565.49 万元和 10,155.81 万元。受补贴政策退坡影响，国内新能源汽车产量有所下降。公司电力熔断器在新能源汽车市场的销售收入也出现了3.88%的同比下滑。

　　由此可以看出，中熔电气销售收入要面临到一定的新能源汽车市场需求波动风险。整体看，我国新能源汽车产业处于起步及快速发展阶段，产销量占汽车整体产销量比例仍较低，新能源汽车的充电时间、续航能力、安全性、配套充电设施、市场售价、补贴政策、消费者认可度等因素仍会对行业发展形成一定制约。

　　此外，如果新能源汽车产业政策变动因素对新能源汽车市场需求产生较大影响，特别是若公司主要终端用户整车厂的销量大幅下滑或新车型销量不及预期，将导致公司熔断器产品市场需求减少，从而对公司生产经营造成不利影响。

　　中熔电气财务及IPO分析(应收账款不断攀升 综合毛利率持续下滑)

　　招股书显示，2017 年-2019 年，中熔电气实现营业收入分别为1.3亿元、1.58亿元、1.91亿元，净利润分别为0.19亿元、0.35亿元、0.42亿元。

　　可以看出，过去三年，中融电气主营收入及净利润保持了稳定的增长，但公司毛利率水平却呈现出逐年下滑趋势，或将对公司未来的净利润表现造成负面影响。

　　通过下图可以看出，报告期各期，中熔电气综合毛利率分别为 49.05%、47.10%和 44.89%，连续三年出现下滑。对此，中熔电气在招股中表示，司主营业务利润贡献主要来源于电力熔断器，其毛利额占主营业务毛利额的比例超过 94%，主营业务毛利率主要受电力熔断器毛利率波动影响。

　　同时，公司电力熔断器在新能源汽车、新能源风光发电及储能以及通信市场收入合计占比分别为 90.73%、93.74%和 91.89%，毛利率变动主要受上述市场毛利率变动的影响。近年来，随着新能源汽车补贴政策的逐步退坡，产业格局逐渐清晰，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。

　　因此，中熔电气新能源汽车市场熔断器的毛利率水平受到一定程度下降压力，导致公司综合毛利率有所下降。若未来市场竞争加剧、国家产业政策调整、公司新产品不能成功推向市场，可能引起公司毛利率进一步下降。

　　与此同时，随着公司销售规模的增长，中熔电气应收账款也在快速增加。招股书数据显示，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 5,679.96 万元、6,880.61 万元、8,586.29 万元，公司应收账款余额占营业收入比例分别为 44.29%、45.99%和 47.94%。也就是说，过去三年，中熔电气超过四成的收入均为账期形式体现。

　　对此，中熔电气表示，公司期末应收账款金额较大，主要受下游新能源汽车销售季节性特征、销售结算周期等因素影响。如果公司对应收账款管理不善或客户经营情况发生重大不利变化，存在营运资金紧张以及坏账损失的风险。

　　本次IPO，中熔电气拟公开发行股票数量不超过1657万股，预计募集资金3.62亿元，募集资金扣除发行费用后将用于智能电气产业基地建设项目及研发中心建设两个项目，并补充流动资金1亿元。

　　投资者风险提示

　　整体看，中熔电气未来发展前景并不明朗，公司主要存在以下几个问题：

　　1、从收入构成来看，电力熔断器为公司主要收入来源，过去三年收入占比在96%以上，公司产品结构较为单一。

　　2、受补贴政策退坡影响，国内新能源汽车产量有所下降，公司电力熔断器出现了3.88%的同比下滑，公司未来发展面临到一定的新能源汽车市场需求波动风险。

　　3、过去三年，中融电气毛利率水平呈现逐年下滑的趋势，或将对公司未来的净利润表现造成负面影响。

　　4、随着公司销售规模的增长，中熔电气应收账款快速增加，，过去三年，中熔电气超过四成的收入均为应收账款形式体现，未来或将面临到资产较重的减值压力。