近日，重庆顺博铝合金股份有限公司(以下简称“顺博合金”)在证监会官网更新IPO招股说明书。公司拟发行数量5300万股，拟募集资金3.85亿元，用于年产20万吨铝合金锭的湖北襄阳生产基地的建设和运营。

　　资料显示，顺博合金成立于2003年，公司主营业务为再生铝合金锭的生产和销售。目前，公司在重庆、广东清远、江苏溧阳拥有生产基地，2018年铝合金锭的产量达到32.61万吨。根据中国有色金属工业协会再生金属分会提供的资料，2016年-2018年，顺博合金为国内再生铝行业中产量排名第4的生产企业。

　　然而，查阅公司招股说明书发现，顺博合金目前存在毛利率水平偏低的问题，净利润已经出现下滑苗头。在目前宏观经济持续下行的背景下，公司产能利用率不断下降。。此外，由于下游客户资金压力较大，顺博合金近几年应收账款不断增加，公司营运压力开始凸显。

　　一、原材料成本控制压力大 毛利率水平持续下滑

　　根据原料来源不同，金属铝的生产可以分为原铝和再生铝两大类。

　　传统的原铝生产是以自然界的铝土矿为原料，首先将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得到液态电解铝(铝水)，再铝水可以铸造成原铝。再生铝则是是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。

　　顺博合金主要从事再生铝的生产。公司主要利用各种废铝材料，通过分选、熔炼、浇铸等生产工序，生产各种牌号的铝合金锭，用于各类压铸铝合金产品和铸造铝合金产品的生产，产品主要用于生产汽车、摩托车、机械等行业中的铝合金铸造件和压铸件。

　　再生铝生产的主要原材料为各种类型的铝材料，铝材料的成本构成了铝合金锭的主要生产成本。顺博合金招股书披露，近三年来，铝材料成本在公司铝合金锭销售成本中的平均比例为87.46%。可以看出，铝价的波动将对顺博合金毛利率水平产生较大影响，成本控制能力也将决定着再生铝企业的最终盈利水平。

　　资料显示，2016-2018年，顺博合金主营产品铝合金锭的毛利率分别为7.07%、6.99%、5.97%。公司整体毛利率水平较低，并且还处于下滑趋势之中。

　　毛利率的不断下滑，让顺博合金在利润表现方面开始承压。数据显示，2018年，顺博合金实现净利润1.51亿元，较2017年同期1.66亿元同比下滑近10%。

　　顺博合金在招股说明书中表示，公司的毛利率水平相对较低，是属于再生铝行业的共同特征。但对比同行可比上市公司，顺博合金这一毛利率水平仍处于较低水平。通过下图可以看出，2016年-2018年，怡球资源(主营业务同为再生铝合金)毛利率分别为9.14%、13.12%和9.81%，毛利率水平显著高于顺博合金同期水平。

　　通过对比可以看出，顺博合金较低的毛利率水平虽然与再生铝行业本身特性有一定关系，但也与公司自身综合竞争力有一定关系。一般来说，一家企业的毛利率水平代表着公司对产品的最终定价权，毛利率的差距，往往代表着企业间核心竞争力的差距。

　　此外，顺博合金还在招股书中对公司的原材料成本控制不当的风险进行了重点提示。公司表示，再生铝行业的毛利率尚处于较低水平，再生铝行业的产品成本主要由原材料成本构成，如果原材料采购成本控制不当，或者原材料生产损耗控制不当，将对公司的盈利能力造成不利影响。

　　数据显示，顺博合金铝合金锭产品毛利润对铝价变动具有较高敏感性。顺博合金在招股书中披露，若铝合金锭的销售价格和铝材料的采购价格同时下降1%，则铝合金锭的毛利润将分别减少560.89万元、695.12万元、751.95万元、359.84万元，铝合金锭的毛利润对铝价变动的敏感系数分别为2.63倍、2.57倍、3.02倍、2.86倍。这就意味着，如果未来铝价出现较大幅下降，将对顺博合金的盈利能力造成较大影响。

　　二、应收激增营运压力凸显 净资产收益率快速下降

　　顺博合金曾在招股说明书中表示，由于公司的经营效率较高，经营规模较大，因而公司保持了较强的盈利能力，尽管公司毛利率水平较低，但拥有着较高的净资产收益率。然而，随着公司应收账款的快速增加，公司的营运能力已经出现较大压力。

　　数据显示，2016年-2018年以及2019年1-6月，顺博合金应收账款账面价值分别为50,445.17万元、66,666.71万元、75,073.87万元、74,479.52万元，应收账款余额在各期营业收入中的比例分别为17.84%、18.35%、19.31% 、20.33%。可以看出，公司应收账款金额在近几年快速增加，应收账款所在比例也呈现出持续攀升的态势。

　　随着公司营收账款的激增，顺博合金应收账款周转率出现了较快的下滑。通过下图可以看出，在上述报告期内，顺博合金历年应收账款周转率分别为6.13次/年、6.20次/年、5.51次/年、4.92次/年，呈现出明显的下滑趋势，并且显著低于同行可比公司怡球资源同期水平。

　　公司不断增加的应收账款余额，也说明下游客户在不断增加对顺博合金营运资金的挤占，也代表着顺博合金营运周转能力的下降。在公司毛利率水平同样出现持续下滑的背景下，顺博合金的净资产收益率也出现了快速下滑。

　　招股书披露，2016年-2018年，顺博合金扣非后净资产收益率分别为18.18%、16.98%和14.9%，呈现出明显的下滑趋势。2019年上半年，公司扣非后净资产收益仅为5.98%。

　　三、行业周期下行风险较大 产能利用率持续走低

　　铝合金锭产品属于制造业产业链中的上游原材料，产品需求受到汽车、机械设备等下游行业的周期性的影响。因此，下游行业的周期性需求变动直接决定了再生铝行业也具有较强的周期性，生产经营受宏观经济波动影响较大。近年来，我国宏观经济下行压力较大，汽车、摩托车、机械等行业产销出现下滑，给顺博合金的生产经营造成了一定的压力。

　　顺博合金地处重庆，西南地区一直是公司的销售大本营。2016年-2017年，公司在西南地区销售收入占公司销售总收入的一半以上。但通过下图可以看出，2018年，在公司销售总收入增长7.59%的情况下，公司在西南地区销售却同比下滑14.86%。

　　顺博合金在招股书中披露，公司在西南地区的产品销售出现下滑，主要是西南地区汽车等行业生产下滑，重庆合川基地生产设备停工改造等因素所影响。可见，汽车行业的下行压力，已经给顺博合金带来了较大影响。

　　从2019年上半年顺博合金产品在不同下游行业的销售价格来看，情况更加不容乐观。数据显示，2019年1-6月，顺博合金产品在汽车、摩托车、机械设备、通讯设备等下游行业价格均出现3%-6%之间的同比下滑。

　　此外，随着宏观经济的下行，顺博合金产能利用率也出现持续下滑的趋势。数据显示，2016年-2018年以及219年1-6月，顺博合金分别拥有年产32.50万吨、34.03万吨、38.56万吨、20.77万吨铝合金锭的实际生产能力，但公司产能利用率分别为83.86%、89.73%、84.57%、77.91%，下滑趋势明显。

　　然而，在公司产能利用率不断下滑的情况下，顺博合金却计划增扩产20万吨再生铝合金锭项目。顺博合金招股书披露，位于湖北襄阳的20万吨再生铝合金锭项目总投资金额为6.45亿元，预计投入募集资金3.85亿元。

　　业内人士分析认为，顺博合金在公司产能利用率不断下滑的情况下继续扩产，未来项目达成后的产能消化问题将是一个巨大的挑战。在公司毛利率持续走低，净利润已经出现下滑苗头的背景下，顺博合金未来业绩也难言乐观。这些问题与挑战的存在，无疑都大大增加了顺博合金冲击资本市场的难度。