摘要

　　虽然猪年已过，但是猪肉概念股的热度似乎未退。在牧原股份市值突破3000亿元大关之际，位于云南的神农股份宣布重启IPO,再次向资本市场发起冲击。

　　自2018年8月非洲猪瘟在中国爆发后，全国猪肉价格直接开始了大幅飙升。在此期间，绝大部分和生猪有关系的公司都赚得盆满钵满，神农股份2019年净利润也取得了大幅增长。

　　然而，国内生猪供需紧张的局面已经有所改善，以牧原为代表的生猪养殖企业不断扩大产能。今年6月份，可繁母猪存栏27个月以来首次实现同比增长。作为影响生猪市场的核心指标，可繁母猪存栏比增长的拐点出现，意味着生猪产能将的到提高。因此，未来生猪价格下跌的概率极大，神农股份异常的高利率水平恐怕难以维持。

　　值得注意的是，过去三年神农股份存货金额增长较快，周转率不断下降。在猪肉价格存在下跌可能的情况下，公司存货也将面临一定的跌价损失风险。

　　引言

　　4月12日，证监会官网信息显示，云南神农农业产业集团股份有限公司披露最新版招股书，意欲登陆上交所。招股书显示，神农股份本次拟公开发行新股数量不超过4,003.00万股，拟募集资金19.06亿元。

　　公开资料显示，神农股份成立于1999年，的主营业务包括饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售，对外销售的主要产品包括饲料、生猪(商品猪、仔猪、种猪等)、生鲜猪肉(主要为白条猪肉)和猪副产品(猪头、内脏等)等，此外还对外提供生猪屠宰服务。

　　事实上，早在2016年 ，神农股份曾首次披露IPO招股材料。然而，由于现金交易问题、原材料采购问题、猪肉制品销售价格和业务数据差异等等诸多问题的存在，公司首发上市申请在2017年被拒。

　　本次IPO，神农股份拟募集19.06亿元投向1个饲料加工项目、3个优质仔猪扩繁基地建设项目、5个优质生猪育肥基地建设项目及1个生猪屠宰项目等。

　　对比来看，神股股份现金交易问题较上次有所改善，但公司养殖业务毛利率波动较大、存货金额增长较快等问题仍旧让不少投资者感到担忧。在生猪价格面临下滑的情况下，公司未来业绩恐怕会面临较大压力。

　　本次股票发行前，何祖训、何乔关、何月斌、何宝见直接和间接合计控制公司 97.00%的股份，是公司的实际控制人。此外，何祖训报告期内及目前均担任发行人董事长、总经理，何乔关报告期内及目前均担任发行人董事、副总经理，对公司经营决策有重大影响，公司面临一定的实际控制人不当控制的风险。

　　神农股份行业分析(生猪存栏大降猪肉价飙升 猪饲料销量大幅受挫)

　　目前，神农股份主营业务分为饲料加工、生猪养殖和生猪屠宰等三大业务板块，根据《上市公司行业分类指引(2012 年修订)》，公司所属行业为“ 农副食品加工业”。

　　我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代，伴随着我国国民经济的持续、快速发展而迅速壮大。1990 年至 2010 年，我国饲料产量从 3,194 万吨增长至 16,202万吨，年均复合增长率达 8.46%，呈现了较高的增长速度。2010 年起，我国饲料工业产量增速有所放缓。2010 年至 2019 年，全国饲料产量年均复合增长率为3.91%，2019 年我国饲料产量为 22,885 万吨。

　　从饲料品种结构看，猪饲料和肉禽饲料是当前我国产量最大的两个饲料品种。2018 年，全国猪饲料产量占饲料总产量的比例为 42.65%，占比最高;2019年，受生猪存栏大幅下降的影响，全国猪饲料产量占饲料总产量的比例下降至33.49%。

　　猪饲料产量的上升一方面受工业饲料特别是配合饲料普及率不断提高的影响，另一方面受下游畜禽养殖规模变动的影响。2010 年至 2017 年，全国猪饲料产量整体呈上升趋势，全国猪饲料产量从 5,947 万吨增长至 9,808 万吨。

　　2018-2019 年，我国生猪存栏受非洲猪瘟等因素影响出现较大幅度下降，饲料行业也受到影响。2019 年，全国猪饲料产量为 7,663 万吨，同比下降 21.16%。

　　2008 年以来，我国生猪出栏量存在一定波动：全国生猪出栏量由 2008 年的60,960 万头增长至 2014 年 73,510 万头，2016 年降至 68,502 万头，2017-2018年全国生猪出栏量呈小幅上升趋势;2019 年度，受猪周期、非洲猪瘟疫情、部分地区不合理禁限养等因素叠加影响，我国生猪出栏量出现较大幅度减少，同比下降 21.57%。

　　2008-2013 年，我国生猪存栏量基本保持稳定，2013 年末生猪存栏量达47,411 万头;2014-2019 年，生猪存栏量呈逐年下降趋势，2019 年末降至 31,041万头。

　　在非洲猪瘟疫情影响下，部分生猪养殖户/企业猪只患病后大量死亡或被扑杀，部分养殖户/企业迫于较为严峻的疫病形势不敢补栏或扩产。加之猪周期、部分地区不合理禁限养等因素的叠加影响，我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量呈现持续下降的趋势。根据农业农村部发布的数据，2019 年 11 月我国 400 个监测县能繁母猪存栏量同比下降 34.57%，生猪存栏量同比下降 39.77%。

　　受到能繁母猪存栏数量减少的影响，商品猪仔猪出栏量也随之减少，导致市场出现商品猪仔猪供不应求的情况，仔猪价格上涨幅度较大。2019 年 10 月，全国 22 个省市仔猪平均价格突破 80 元/千克，11 月上涨至 100 元/千克的历史高点。此后价格虽有所下调，但仍然维持在 80 元/千克以上。

　　总体看，生猪及猪肉价格受猪的生长周期、存栏量、饲料价格、市场供求等多种因素影响，呈现出较强的周期性波动特征，基本上三年至四年为一个完整市场波动周期。造成生猪及猪肉价格周期性的主要原因为生猪及猪肉市场供求的周期性变化，由于猪肉市场消费需求总体稳定，猪价波动主要由生猪供给变化决定。

　　另外，由于我国生猪行业市场集中度较低，市场判断能力差的散养户大量存在，补栏不理性，加大了生猪市场周期性波动幅度。生猪及猪肉价格周期性波动导致生猪养殖以及生猪屠宰加工行业利润率水平的周期性波动，对行业的发展造成一定不利影响。

　　神农股份主营业务分析(从饲料加工到生猪养殖 销售市场过于集中)

　　经过多年的发展，神农股份形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。目前，公司对外销售的主要产品包括饲料、生猪(商品猪、仔猪、种猪等)、生鲜猪肉(主要为白条猪肉)和猪副产品(猪头、内脏等)等，此外还对外提供生猪屠宰服务。

　　招股书显示，2017 年和 2018 年，神农股份对外销售收入以生猪屠宰业务和饲料业务为主，生猪养殖业务所产商品猪主要向生猪屠宰业务内部销售，同时对外销售少量仔猪和种猪;2019 年，公司对外销售收入显著增加，主要系商品猪、仔猪和种猪等生猪养殖业务产品的对外销售收入显著增加所致。

　　神农股份成立于1999 年，在公司成立之初主营业务为饲料加工业务。为强化公司竞争力，公司确定了聚焦于生猪全产业链的发展战略，于 2002 年开始进入生猪养殖行业，2005年进入生猪屠宰行业。

　　过去三年，随着陆良猪业下属甘和猪场、雨麦红猪场、挪岩猪场以及宾川猪业下属萂村猪场等商品猪养殖场的陆续建成投产，神农股份商品猪出栏数量显著增加。报告期内，公司商品猪销售数量分别为 13.59 万头、17.09 万头和 27.09 万头，其中内部销售给公司屠宰业务板块的数量分别为 12.98 万头、15.78 万头和20.51 万头，占比分别为 95.48%、92.29%和 75.71%。

　　值得注意的是，在2017 年和 2018 年，公司商品猪主要内部销售给公司自营屠宰业务，并最终以生鲜猪肉和猪副产品的形式对外销售。2019 年，公司商品猪的对外销售数量和收入均显著增加，主要系受公司参与云南省与广东省之间“点对点”生猪调运业务的影响。

　　2019 年，公司通过“点对点”生猪调运业务销售商品猪 5.08 万头、实现收入 23,347.33 万元，占当期商品猪的对外销售数量和收入比例分别为 77.23%、86.45%，该等业务主要集中在猪价处于持续高位的第四季度。

　　公司生猪屠宰业务板块的主要产品是生鲜猪肉和猪副产品。公司生猪屠宰业务分为自营屠宰业务和代宰业务，其中自营屠宰业务主要向公司生猪养殖业务板块采购商品猪、经屠宰加工后销售生鲜猪肉和猪副产品，代宰业务是指公司为猪贩子提供屠宰加工服务并收购其生猪宰后的猪副产品、经初加工后销售给猪副产品批发商。

　　截至2019年末，神农股份下设 20 家全资子公司，产品销售覆盖云南、广西、广东等地区。然而，公司主营业务的客户以云南省内为主。报告期内，公司在云南省内实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为 88.47%、86.90%和 71.32%，面临着一定的销售市场过于集中的风险。

　　神农股份财务分析(净利润波动剧烈 养殖高毛利难以维系)

　　招股书显示，报告期内，神农股份公司实现营业收入 104,354.19 万元、109,173.45 万元和173,308.07 万元，实现归属于母公司所有者的净利润 15,735.51 万元、7,072.74万元和 46,907.62 万元。

　　可以看出，在非洲猪瘟疫情及生猪价格的影响下，神农股份过去三年业绩波动剧烈。其中，养殖业务毛利率的大幅波动，成为公司业绩起伏不定的一个主要原因。

　　招股书显示，2017年-2019年，神农股份主营业务综合毛利率分别为 23.64%、15.50%和 35.65%。其中，饲料业务毛利率分别为 15.75%、12.46%和 14.79%，整体处于下滑趋势;养殖业务的毛利率分别为 24.31%、4.10%和 44.13%，波动较为剧烈较大;屠宰业务的毛利率分别为 18.38%、18.05%和 18.74%，较为稳定。

　　因此，生猪养殖业务的毛利率走势，将决定着神农股份未来的业绩表现，而生猪价格将决定着公司养殖业务的毛利率水平。

　　目前看，国内生猪供需紧张的局面已经有所改善，以牧原为代表的生猪养殖企业不断扩大产能。今年6月份，可繁母猪存栏27个月以来首次实现同比增长。作为影响生猪市场的核心指标，可繁母猪存栏比增长的拐点出现，意味着生猪产能将的到提高。因此，未来生猪价格下跌的概率极大，神农股份异常的高利率水平恐怕难以维持。

　　值得注意的是，过去三年神农股份存货金额增长较快，周转率不断下降。2017年-2019年，公司存货周转率分别为 5.01 次/年、4.49 次/年和 4.14 次/年，处于持续下降的状态。

　　通过上图可以看出，报告期内，神农股份消耗性生物资产在存货中占比最高，账面价值分别是 7,864.72 万元、13,385.39 万元、15,937.97 万元，主要是期末存栏的保育及育肥猪、仔猪、待产仔猪等。因此，如果生猪价格未来出现较大跌幅，神农股份未来将面临一定的存货跌价损失。

　　神农股份IPO分析

　　本次IPO，神农股份拟募集19.06亿元投向1个饲料加工项目、3个优质仔猪扩繁基地建设项目、5个优质生猪育肥基地建设项目及1个生猪屠宰项目等。

　　写在后面的话

　　实际上，生猪养殖行业是一个强周期的行业。在二级市场中，并不是一个好的投资标的。

　　从历史数据看，生猪价格及生猪养殖行业利润水平体现为较强的周期性波动，三年至四年约为一个完整市场波动周期。周期性波动的具体过程为：生猪饲养盈利增加——种猪存栏增加——生猪供应增加——生猪价格下跌——生猪饲养盈利下降——种猪存栏下降——生猪供应下降——生猪价格上涨——生猪饲养盈利增加。因此，尽管牧原股份这两年业绩大增，股价也大幅上升，但一旦猪肉价格扭头向下，公司也难有应对业绩下滑的根本性举措。

　　此外，生猪养殖过程中面临多种疫病，例如猪蓝耳病、猪瘟、猪流行性腹泻、猪伪狂犬病、猪口蹄疫等，生猪疫情具有“种类多”、“频繁发生”、“影响范围广”的特点，是生猪养殖行业面临的主要风险。

　　此外，在发生重大生猪动物疫情时，生猪存栏量的大幅度下降导致对生猪饲料需求下降，对上游饲料行业造成不利影响。因此，神农股份的饲养业务同样面临一定风险。因此，神农股份尽管已经打造了完整的生猪养殖链，公司未来的业绩波动恐怕仍难以避免。