日前，衢州五洲特种纸业股份有限公司(下称"五洲特纸")在证监会官网更新了招股书。其中，最引人关注的是该公司募投项目早已建成。

　　募投项目或已建成，上市或另有隐情

　　公开资料显示，五洲特纸主要从事特种纸的研发、生产和销售。报告期内，主营业务收入的产品构成主要为食品包装纸、格拉辛纸和描图纸三类。

　　此次IPO，五洲特纸拟募集资金4.77亿元，主要用于年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目以及研发中心建设项目。

　　然而，上述项目部分已经建成投产。因此，该公司被市场质疑募资动机不纯，或另有隐情。其中，主要募投项目"食品包装纸生产基地"项目系子公司江西五星"年产110万吨机制纸及配套建设年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线项目"的子项目，项目备案字号显示其备案于2015年，环评批复文件字号显示环评批复于2016年。

　　该项目备案距今已近五年，一些项目信息曾进行过调整，但依然发现该募投项目或已建成投产。据悉，"年产110万吨机制纸及配套建设年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线项目"分为两个阶段：包括第一阶段建设15万吨/年格拉辛纸和20万吨/年食品卡纸，以及第二阶段建设15万吨/年转移印花纸和60万吨/年再生纸。

　　其中，第一阶段"年产20万吨食品卡纸生产线建设工程"或能对应募投项目"年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目"。

　　另据九江市商务局官网显示，年产110万吨机制纸及配套建设此前是由另一子公司浙江五星实施，当时项目曾分为一条年产15万吨格拉辛纸生产线、一条年产20万吨液体包装纸生产线和一条年产15万吨转移印花纸生产线。该网站公开信息称第一条生产线已于2018年11月开始试投产，第二、三条生产线将分别于2019年5月、7月试投产。

　　扣非净利出现暴跌，增收不增利已现

　　除了虚增募投项目外，五洲特纸经营状况也每况愈下，已出现增收不增利。据招股书显示， 2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月，该公司营业收入分别为16.40亿元、18.61亿元、21.49亿元及11.18亿元，同期归母净利润分别为1.03亿元、1.72亿元、1.65亿元及5970.42万元。

　　尽管报告期内五洲特纸的营收持续增加，但令人关注的是，该公司2018年度与2019年1—6月扣非归母净利润却出现持续下滑。

　　报告期内，其扣非净利润分别为5409.20万元、1.65亿元、1.36亿元及5020.37万元。2018年度及2019年上半年分别同比下滑17.85%和33.27%。

　　五洲特纸在2017年净利润相较同年营业收入的增幅出现了较大差异，但随后的2018年则出现了增收不增利的情况。通过分析五洲特纸的利润来源发现，2018年，五洲特纸的主营业务毛利、营业利润、利润总额、净利润均较上一年有所下降。

　　负债高企，现金流开始告急

　　由于造纸行业属于资金密集型行业，大规模固定资产投资需要大量资金，而五洲特纸业务经营资金除自有资金外主要通过银行贷款来获得。

　　据招股书显示，报告期内，该公司资产负债率分别为79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流动比率分别为0.88、0.84、0.95及1.00，速动比率分别为0.71、0.66、0.75及0.76。

　　由此可见，五洲特纸资产负债率高于可比上市公司均值，而公司流动比率和速动比率均低于可比上市公司均值。

　　更为糟糕的是，五洲特纸的经营性现金流还显现大幅波动。报告期内，该公司经营活动产生的现金流净额分别为1.96亿元、1.87亿元、2670.06万元及-3578.54万元。

　　五洲特纸对此表示，保荐机构、申报会计师认为公司整体盈利能力较强，在总体资产规模扩大的同时，资产负债率呈下降趋势，长期偿债能力良好;而基于流动比率和速动比率较低，公司确实存在一定的偿债风险。

　　然而，报告期内五洲特纸的应收账款周转率分别4.28、4.47、4.66及2.22，低于行业平均水平。

　　对此，五洲特纸解释称，报告期各期末，公司单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款分别为3266.83万元、3264.92万元、3194.92万元及3194.92万元，公司对上述应收账款全额计提了坏账准备。