近日，杭州热电集团股份有限公司(以下简称为“杭州热电”)再次更新招股书，公司拟在上交所上市。此前，证监会在IPO申请反馈意见中，一口气提出56个问题，所有问题直击公司要处，因此公司能否成功过审，还有巨大不确定性。

　　环保问题成硬伤，多次违规遭罚仍难改善

　　公开信息显示，杭州热电前身是国家1980年决定投资建设的全国十个联片供热工程项目之一，主要从事热电联产业务，主要产品是蒸汽(主要向工业园区内的工业用户供应)与电力。

　　此次IPO，公司拟发行股份不低于4000万股，募集资金2.04亿元。其中，丽水市杭丽热电项目集中供气技术改造工程拟投资6689万元，杭州热电集团信息中心拟投资3010万元，丽水市杭丽热电项目集中供热三期项目拟投资6706万元，补充流动资金、偿还银行贷款拟投入4000万元。

　　通过其募投项目可见，公司主要原材料为煤炭、天然气，主要能源为水、柴油、外购电。其中，煤炭占据主导地位。2017—2019年，煤炭占当期热电业务成本的比例分别为66.18%、49.1%、46.07%，天然气占比依次为4.33%、22.41%、25.12%。

　　事实上，目前，我国热电联产的原材料以煤炭为主，加上热电集团热电业务煤炭占成本的比重，可以看出该公司的生产模式主要以燃煤热电联产为主。招股书显示，燃煤热电联产的产物除了电力、蒸汽等主要产品外，还将产出废气、废水、固废等环境污染物。

　　如果响应政策的号召，那么公司必须进行转型，但从杭州热电募资的用途来看，公司并没有规划煤改气项目工程，很多人担心如果后期政策持续加码，那么公司的项目存在被取缔或暂停的风险。

　　前不久证监会在反馈意见中指出，报告期内发行人因环保、价格违法等多次受到行政处罚，要求公司做出解释，可以看出监管层对于这一问题非常关注。

　　据招股书显示，公司的热电工程隔热管项目与2015年8月正式投产至2016年7月未通过环保验收，对此杭州市余杭区环保局出具《行政处罚决定书》，并对公司做出3.25万元的罚款。2016年5月31日，丽水市发展和改革委员会出具《处罚决定书》，对杭丽热电2015年三季度、四季度二氧化硫超限值排放时段仍执行脱硫电价款的行为予以罚款合计1.56万元。

　　毛利率持续下降，已现增收不增利趋势

　　除了环保问题饱受质疑外，杭州热电的盈利水平也很不理想。据悉，该公司收入来源主要为热电业务和煤炭贸易，上述两项业务的销售收入约占公司营业收入比重的99%，其中热电业务在报告期内的收入占比分别达71.96%、63.62%、61.41%，为公司的主营业务。

　　2016-2018年，杭州热电营业收入分别为9.82亿元、16.45亿元、19.45亿元，同期净利润分别为1.70亿元、2.03亿元、1.76亿元，报告期内营收呈现逐年增长的态势，但2018年在营收保持增长的前提下净利润出现下滑，而根本原因在于毛利率大幅下降。

　　事实上，热电业务的成本主要由直接材料构成，直接材料主要是煤炭、天然气、外购蒸汽及其他辅料组成，报告期内直接材料占热电业务成本的比例分别为70.31%、77.91%和79.37%，其中煤炭占据主导地位。

　　2016—2018年，煤炭占当期热电业务成本的比例分别为64.62%、66.18%、49.1%，但过去几年煤炭的价格不断上升，导致公司的利润空间被持续压缩。

　　而从横向进行同业对比来看，2016—2018年，杭州热电毛利率分别为26.78%、18.36%、14.08%，其同行毛利率均值分别为23.49%、15.77%、15.78%。

　　由此可见，报告期内该行业的综合毛利率整体呈下滑趋势，但杭州热电综合毛利率跌幅高于同行可比上市公司均值。2016年和2017年，热电集团综合毛利率均高于同行竞争对手，到了2018年却又低于同行均值。

　　短期偿债压力较大，关联交易很诡异

　　除了盈利能力下滑，杭州热电的债务风险也始终未能解除。据了解，2016-2018年公司账上的货币资金分别为2.10亿元、3.36亿元、4.23亿元，而同期公司的短期借款分别为5.04亿元、7.71亿元、7.72亿元。

　　也就是说账上的资金根本不能覆盖短期负债，更不用说还有几个亿的长期借款，如果欠款到期，那么杭州热电根本无力偿还。

　　而从营运效率的角度来说，公司应收账款周转率明显弱于同行。2016-2018年，杭州热电的应收账款周转率分别为7.75、9.52、9.74，而同行业均值分别为10.54、10.79、10.51。

　　通过将以上数据进行同行业对比，可以很明显的发现，杭州热电在销售回款的环节不及同行，资金管理和运营的效率较低。

　　不仅如此，杭州热电还被质疑关联交易。报告期内，杭州热电第一大客户为上虞杭协，公司来自上虞航协的销售收入分别达2.65亿元、3.58亿元、4.39亿元，占当期营业收入比例分别为27.02%、21.75%、22.55%。

　　而这位大客户同时也是公司的参股子公司，存关联关系。同时，杭州热电曾替上虞航协做担保、拆出资金、外借员工、代付五险一金等，这些都成为证监会质疑所在。

　　另外，被认为固定资产德土地房产也存在瑕疵。我们注意到杭州热电旗下下属子公司尚有部分房屋建筑物未取得相关权证，合计面积占公司及下属子公司全部房产面积的49.91%。如此高的瑕疵房产比例是否会影响公司的生产经营呢?