近日，证监会官网消息显示，江西阳光乳业股份有限公司(以下简称“阳光乳业”)更新公司招股书说明书，继续向深交所主板发起冲击。本次IPO，阳光乳业拟募集资金6.01亿元，主要用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、安徽基地乳制品二期建设项目、营销渠道建设和品牌推广项目。

　　公开资料显示，阳光乳业主要从事乳制品及乳饮料的研发、生产和销售，建立了以“送奶上户”为主的销售渠道，通过冷链销售网络将产品每天清晨和/或傍晚送至广大消费者家中。

　　然而，从其招股说明书来看，阳光乳业作为一家城市型乳企目前97%以上的销售收入来自江苏大本营，其中55%左右来自于南昌，销售区域集中度风险突出。报告期内，公司营业收入及净利润持续下滑，短期业绩不容乐观。此外，公司产能利用率也呈现出明显的下滑趋势。在此背景下，阳光乳业逆势募资扩产之举遭到不少投资者质疑。

　　一、营收萎缩净利润下滑 销售区域走不出江西

　　从行业发展历程上看，我国乳制品行业发展经历了三聚氰胺事件、行业洗牌、转型调整等阶段，市场化程度较高，行业已经形成了比较稳定的竞争格局。按品牌知名度和经营规模来分类，我国液态奶市场竞争企业可分为全国性乳企、区域性乳企和地方性乳企三大类。

　　相比蒙牛、伊利两大全国性乳企，阳光乳业等区域性乳企销售区域只能覆盖部分省市，在产品方面往往以巴氏杀菌产品、地方特色奶产品为主，在低温产品领域具有比较竞争优势。然而，这一产品结构也往往导致地方性乳企难以向全国扩张。

　　资料显示，阳光乳业成立于2008年，注册地在江西南昌，主要从事液态乳、含乳饮料的研发、生产和销售。从收入构成上看，阳光乳业主营业务共分为乳制品和乳饮料两大类，其中以低温产品为主。

　　2018年-2021年上半年，低温乳制品收入分别为 42,196.27 万元、42,973.95 万元、42,499.45 万元、23,888.78 万元，在主营业务收入占比分别为 78.22%、79.15%、81.33%和 82.40%。不难看出，阳光乳业低温乳制品收入占比持续提升，公司产品结构趋于单一。

　　另一方面，低温乳制品受产品销售要受到冷链运输的限制，这又导致了阳光乳业主营业务面临到异地扩张的难题。招股书显示，报告期内，阳光乳业主营收入97%以上来自于江西，其中55%左右来自南昌，销售区域集中度压力凸显。

　　针对这一问题，阳光乳业近年来开始加大对湖南、安徽等周边省份的推广力度，但从效果上看尚不显著。2020年，公司江西省外仅实现销售收入1147.98万元，收入占比仅为2.2%。

　　销售区域囿于省内，阳光乳业产品品牌自然在全国范围内缺乏知名度，进而导致公司经营业绩面临较大压力。招股书显示，2018年-2020年，阳光乳业实现营业收入分别为5.4亿元、5.43亿元、5.23亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元。不难看出，阳光乳业营收规模及净利润均处于萎缩状态，短期业绩不容乐观。

　　二、关联交易遭到问询 逆势扩产备受质疑

　　除了业绩压力之外，阳光乳业经营独立性问题也遭到不少投资者的重点关注。招股书显示，2018年至2020年，阳光乳业同时存在关联销售及关联采购的情形。其中，关联采购占营业成本比例分别为6.15%、12.35%及13.81%，占比较高。

　　资料显示，华好养殖的主营业务为奶牛饲养，自 2018 年开始与阳光乳业合作，向后者供应生鲜乳。

　　为开拓安徽市场，阳光乳业熟悉当地市场的华好商贸进行合作，共同设立安徽阳光，华好商贸作为安徽阳光少数股东，成为阳光乳业的关联方。而华好养殖为华好商贸同一控制下的公司，同时是阳光乳业生鲜乳的重要供应商，也构成阳光乳业的关联方。

　　2018年至2020年，阳光乳业对华好养殖采购金额分别为1,871.35万元、2,354.61万元及3,451.02万元，华好养殖一直位列阳光乳业前五大供应商。

　　另外，华好建筑与华好养殖、华好商贸、华好食品为同一控制下公司。2019年，安徽阳光接受华好建筑建造工程服务 103.52万元、于 2021年从华好食品采购牛肉 0.60万元。

　　除了关联交易之外，阳光乳业还存在关联方借贷情况。据招股书披露，2019年初，华好养殖因资金周转需要，与阳光集团达成借款意向并签署了借款合同。作为还款保障，华好养殖股东陆大好及余代仿以持有的华好养殖 100%股权提供担保，陆大好控制的华好商贸以其持有的安徽阳光 30%股权提供担保，华好养殖以其拥有的 1,042 头奶牛提供担保，并办理了相应的股权出质或动产抵押登记手续。

　　对此，证监会在反馈意见中表示，阳光乳业需要补充说明发行人对华好养殖采购明细，采购主体，采购数量，采购价格及公允性，并补充披露对华好养殖采购金额及占比逐年上升的原因及合理性。

　　关联交易历来是IPO审核的关键所在，因为这不仅影响到公司经营的独立性，也是利益输送的重灾区。从阳光乳业密集、复杂的关联交易来看，公司经营独立性问题非常值得怀疑。

　　本次IPO，阳光乳业拟募集资金6.01亿元，主要用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、安徽基地乳制品二期建设项目、营销渠道建设和品牌推广项目。

　　然而，从公司现有产能利用情况来看，阳光乳业本次募投项目必要性似乎有所不足。招股书显示，2018年-2020年，阳光乳业的产能利用率分别为80.12%、77.1%、66.42%，销量分别为5.55万吨、5.42万吨、4.9万吨。在销量及产能利用率逐年下滑的背景下，阳光乳业募投项目达产后的产能消化能力如何保障?

　　三、投资者风险提示

　　整体来看，阳光乳业未来发展前景并不乐观，公司主要存在以下问题：

　　1、公司97%以上的销售收入来自江苏大本营，其中55%左右来自于南昌，销售区域集中度风险突出。

　　2、报告期内，公司营业收入及净利润持续下滑，短期业绩不容乐观。

　　3、公司产能利用率呈现出明显的下滑趋势，逆势募资扩产之举遭到不少投资者质疑。

　　4、公司关联交易密集且复杂，公司经营独立性遭到质疑。