摘要

　　2019年，国内医药板块深受”集采“政策影响，唯独创新药CRO行业一直独秀，龙头企业药明康德、泰格医药股价逆势大涨。资料显示，泰格医药2019年涨幅高达124.6%，公司股价与市盈率均创多年新高，估值不断水涨船高。

　　今年以来，泰格医药股价继续上涨，涨幅高达70%。截至7月31日下午收盘，泰格医药报107.7元/股，市值达802亿元，动态市盈率高达84倍。

　　面对资金对公司股价热捧，泰格医药顺势宣布赴港IPO，并于7月19日晚通过港交所上市聆讯，计划集资10亿至15亿美元(78亿至115亿港元)，目前已经完成招股。据称，公司孖展(保证金)已录得912.5亿元，超额认购约154倍。

　　随着公司H股发行的推进，泰格医药也即将成为药明康德和康龙化成之后，第三家选择A+H股上市CRO的企业。

　　然而，作为一家千亿市值的公司，泰格医药目前仅百倍的市盈率明显偏高。而高估值发行，暴富的将是上市公司原股东，受损的将是二级市场的投资人。因此，从二级市场投资角度，目前的泰格医药似乎并不是理想的投资标的。

　　引言

　　近日，杭州泰格医药科技股份有限公司(以下简称：泰格医药)完成招股，据称，孖展(保证金)已录得912.5亿元，超额认购约154倍。

　　7月19日晚，泰格医药通过港交所上市聆讯，计划集资10亿至15亿美元(78亿至115亿港元)，美银、海通、中信、中金为其联席保荐人。据悉，泰格医药将本次共发行1.07亿新股，占发行后总股数的12.5%，其中94.5%为配售，5.5%为公开发售，招股价在88~100港元。按100元价格计算，预计募集资金约合107.1亿元(13.8亿美元)，将成为2020年以来亚洲生物医药公司IPO规模最大的项目。

　　公开资料显示，泰格医药成立于2004年，总部位于浙江杭州，作为一家CRO(药物研发外包服务)领域知名企业，公司主要提供临床试验技术服务、以及临床试验相关服务及实验室服务，范围主要涵盖药物和医疗器械的临床前研究至上市后研究。据招股书援引弗若斯特沙利文的报告称，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，也是全球临床合同机构前十强。

　　招股书显示，泰格医药2017年、2018年、2019年年度主营业务分别为收分别为16.83亿元、23亿元、28亿元，利润分别为3.94亿元、6.55亿元、9.75亿元。其中，经调整利润分别为3亿元、5.48亿元、7.48亿元。可以看出，泰格医药2019年非经常性损益金额较高，扣除所得税影响额及少数股东权益影响额(税后)后的非经常性损益达2.84亿元。

　　今年以来，泰格医药股价持续上涨，涨幅高达70%。截至7月31日下午收盘，泰格医药报107.7元/股，市值达802亿元，动态市盈率高达84倍。

　　泰格医药所在行业分析(产业由欧美向亚太区域转移 国内竞争日趋激烈)

　　泰格医药主要提供临床试验技术服务与临床试验相关服务及实验室服务，以助製药及生物科技公司设计、执行及管理其研发项目，减低其营运风险，并加速安全有效药物及医疗器械的开发。

　　药品研发流程的性质複杂、具风险、耗时及昂贵，造就药品研发外包服务方面的需求巨大。该等服务由两类药品研发外包服务提供商提供，即合同研究机构及合同研究生产机构。合同研究机构支持製药公司涵盖发现、临床前、临床及注册阶段等多种研发服务;而合同研究生产机构则主要从事于生产阶段的CMC服务。

　　随著製药行业持续发展，合同研究机构在资金密集、複杂、具风险及耗时的药品研发流程中发挥着愈来愈重要的作用。合同研究机构提供涵盖(i)发现阶段、(ii)临床前阶段及(iii)临床阶段(包括I至IV期临床试验)的全面研发解决方案。

　　新药研发主要分为药物发现及前期研发、临床前药学实验、 工艺合成、临床试验及商业化生产等五个主要阶段。随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈、新药研发时间成本及支出不断提高以及专利到期后仿制药对原研药利润的实质性冲击，国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险， 着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段，而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。

　　根据新药研发领域中客户服务阶段的不同，医药研发服务一般分为合同研发服务(CRO)、合同生产业务/合同生产研发业务(CMO/CDMO)，分别对应新药 研发领域中的临床前研究及临床研究、定制化生产及研发服务等产业链中的不同环节。 CRO 服务根据阶段不同又可以分为发现阶段 CRO、临床前 CRO、临床阶段 CRO，其中临床阶段 CRO 是最为关键的阶段。

　　製药公司倚赖精通项目管理及科学专门知识、具备专业及经验丰富人才、创新科技与丰富监管经验的合同研究机构管理複杂项目，以减低研发风险与成本及加快开发安全有效的药物。于2019年，临床合同研究机构市场占药品合同研究机构市场最大部分，占全球药品合同研究机构市场总额64.9%。

　　欧美 CRO 市场在 20 世纪 90 年代已较为成熟， 21世纪随着 CRO巨头的全球扩张和亚洲地区经济科技的崛起，CRO产业逐渐向亚洲转移。然而，由于我国 CRO 公司起步较晚，在面临跨国公司的竞争时整体上处于不利地位。此外，我国 CRO 行业集中度较低，大量的小型 CRO 公司只能完成临床试验外包服务中个别环节，未能形成规模化运营。

　　此外，国内CRO市场竞争同样日趋激烈。CRO 行业作为一个充分竞争的市场，国内企业正面临着来自国内外众多 CRO 企业的竞争，国际 CRO 公司如 IQVIA、LabCorp 等行业领先企业已陆续在中国设立分支机构。此外，国内医药研发外包行业发展迅速，一批以临床研究为主要业务的企业逐步成长起来并成功上市，国内 CRO公司的快速成长也加剧了我国 CRO 行业竞争情况。

　　泰格医药主营业务分析(境外收入逐年下滑 销售规模处于二线)

　　招股书显示，泰格医药主要提供临床试验技术服务、以及临床试验相关服务及实验室服务，范围主要涵盖药物和医疗器械的临床前研究至上市后研究。

　　从收入构成来看，泰格医药主营业务共分为临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务为两大类。从最近三年的收入结构来看，这两项业务对公司收入的贡献几乎持平。

　　临床试验技术服务主要指创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运作服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括医学撰写、翻译及注册服务、以及药物警戒服务。

　　临床试验相关服务及实验室服务则主要包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及受试者招募及泰格医药的香港联交所上市子公司——方达控股提供的实验室服务。

　　按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，2019年市场份额为8.4%。也是全球前十强临床合同研究机构中唯一中国临床合同研究机构，按2019年收入计，排名第九，全球市场份额为0.8%。

　　然而，从泰格医药销售区域来看，其海外市场收入占比呈现逐渐下滑的趋势。招股书显示，2017年-2019年，公司境外收入占比分别为57.22%、46.35%、42.92%。显然，如何更好地打开海外市场，才是泰格医药未来发展的关键。

　　公开资料显示，目前我们CRO企业达到525家。其中，头部公司主要有药明康德(21.81%)、泰格医药(7.26%)、康龙化成(7.09%)三家，大约占据国内市场 36% 的份额。

　　目前，泰格医药与药明康德相比，无论在产业链覆盖还是销售规模上，都还有较大的差距。

　　从CRO产业链来说，药明康德目前已经覆盖了化合物研究、临床前研究、小分子药物、临床研究等领域，而泰格医药业务板块主要在临床研究服务这一块。以药明康德和药明生物为代表的“药明系”，基本涵盖了临床前CRO、临床CRO以及化药生产制造等业务，成为CRO领域的第一梯队。

　　另一方面，药明康德2019年营业收入达到128.7亿元，而泰格医药只有28.03亿元，泰格规模只有药明康德的一个零头。

　　值得注意的是，临床CRO目前是是整个产业利润率最好的业务，而现阶段药明康德临床CRO业务收入占比还不足10%。因此，泰格医药并没有受到药明康德的直接竞争。2019年，泰格医药净利润达到7.48亿元，而药明康德净利润为18.55亿元，双方差距远没有销售规模那么大。

　　然而，一旦药明康德将重心转移到临床CRO，泰格医药将受到其最直接的竞争。因此，药明康德对泰格医药的竞争压力，成为泰格医药未来发展的不确定性之一。

　　泰格医药财务分析及IPO分析(净利润含金量不足 经营性现金流偏低)

　　招股书显示，2017年-2019年，泰格医药主营业务分别为收分别为16.83亿元、23亿元、28亿元，利润分别为3.94亿元、6.55亿元、9.75亿元。其中，经调整利润分别为3亿元、5.48亿元、7.48亿元。

　　受益于行业的快速成长，过去三年，泰格医药主营收入及净利润均保持着较高的增速。然而，通过对比其扣非前后的净利润可以看出，泰格医药2019年非经常性损益金额高达达2.27亿元。因此，泰格医药的净利润含金量不足的问题，受到了不少投资者的质疑。

　　实际上，泰格医药近几年净利润中投资收益正逐年增加，2018年到达1.19亿元，2019年则达到1.8亿元，占净利润比例达到16.51%。

　　此外，尽管泰格医药表面的净利润数据较为光鲜，但这一数据并没有得到公司经营性现金流的支持。通过下图可以看出，2019年，泰格医药经营性现金流仅为5.37亿元，大幅低于公司同期9.75亿元金额。

　　对此，泰格医药表示，公司现金流与归母净利润不匹配的问题，主要是因为国内创新药企业客户的比重提升，但其中一部分产品暂未上市无法产生收入。

　　与此同时，泰格医药的商誉问题也引起了市场的强烈关注。招股书显示，截至2019年12月31日，泰格医药的商誉金额高达11.58亿元，商誉价值账面占净资产比例高达27.41%。最新数据显示，截至2020年一季度末，公司商誉金额再次攀升至13.56亿元。

　　数据显示，过去几年，泰格医药多次收购行业内中小型企业，且溢价率较高。未来，一旦并购公司业绩不及预期，泰格医药则要承担一定的商誉减值风险。

　　7月19日晚，泰格医药通过港交所上市聆讯，将本次共发行1.07亿新股，占发行后总股数的12.5%，其中94.5%为配售，5.5%为公开发售，招股价在88~100港元。按100元价格计算，预计募集资金约合107.1亿元(13.8亿美元)，将成为2020年以来亚洲生物医药公司IPO规模最大的项目。

　　写在后面的话

　　随着公司H股发行的推进，泰格医药也即将成为药明康德和康龙化成之后，第三家选择A+H股上市CRO的企业。然而，从二级市场投资角度，目前的泰格医药似乎并不是理想的投资标的。公司主要存在以下几个问题：

　　1、估值偏高。按照A股市值计算，泰格医药动态市盈率高达83倍。一旦公司港股新股上市，公司市值将突破1000亿元。作为一家千亿市值的企业，80倍的动态市盈率明显偏高。

　　2、净利润含金量不足。过去两年，泰格医药投资收益均超过1亿元，2019年则高达1.8亿元。若将非经营性损益扣除，公司业绩增速将显著放缓，市盈率也将大幅提高。

　　3、商誉减值压力巨大。截止到2020年一季度末，公司商誉金额再次攀升至13.56亿元。未来一旦有并购公司业绩不及预期，泰格医药则要承担很大的商誉减值压力。

　　4、行业竞争压力较大，未来发展不明。CRO行业的快速发展，引起了国内外大量资本的关注与投资。尤其是行业龙头药明康德对其临床CRO的潜在威胁，大大增加了泰格医药未来的竞争压力。